蔚来“渡劫”记: 四次做空狙击下的生死突围

竹未晞/文

蔚来汽车（NIO）作为中国高端电动汽车品牌的杰出代表之一，自 2014 年 11 月 25 日正式宣告成立后，便开启了一段极具开创性的征程。2018 年，蔚来汽车成功登陆纽交所，自此，其凭借创新的换电模式、用户社区运营和智能化技术等一系列创新之举，在全球新能源汽车市场迅速崭露头角，成为了不容忽视的重要参与者。

正因如此，蔚来在高速发展的进程中，也多次成为了各个做空机构的攻击目标。其中包括伯恩斯坦（Bernstein）、香橼资本（Citron Research）、匿名分析（Anonymous Research）等，这些做空机构大多对蔚来的商业模式可持续性提出质疑，认为换电模式前期需要投入巨额资金用于基础设施建设，盈利周期较长，且难以在短期内实现大规模盈利。

图源：蔚来

此外，在财务真实性方面，也有不少声音怀疑蔚来是否存在夸大营收、美化财务报表等问题。受这些质疑影响，蔚来的股价在曾经一段时间出现剧烈波动，给公司的市场形象及融资环境都带来了不小的压力。

商业模式遭质疑，股价跌入谷底

2018年9月，国际知名做空机构伯恩斯坦（Bernstein）发布了一份针对蔚来的深度分析报告，这份报告犹如一颗重磅炸弹，在资本市场引发强烈震动。

报告详细分析了蔚来ES8的商业模式，指出其单车亏损高达数万元人民币，按照当时的交付速度，公司现金流可能在未来12-18个月内耗尽。报告还特别强调，蔚来引以为傲的换电站网络建设需要持续投入巨额资金，每个换电站的建设成本超过200万元，而当时蔚来计划在2020年前建设1100座换电站，这将给公司带来沉重的资金压力。

更令投资者担忧的信号是，报告指出蔚来的订单增速已经开始放缓。数据显示，2018年第三季度ES8的订单环比增速已从第二季度的75%下降至32%，而特斯拉Model 3即将在2019年实现国产化，其预计售价将直接与ES8形成竞争。Bernstein的分析师甚至预测，随着Model 3的上市，蔚来的市场份额可能会被挤压30%以上。

这份报告发布后，蔚来股价应声下跌，在随后的三个月内累计跌幅超过40%。雪上加霜的是，2019年初，蔚来公布的2018年财报显示公司净亏损达到96亿元，远超市场预期。到2019年10月，蔚来股价一度跌至1.5美元，市值蒸发近90%，公司面临严重的资金链危机，甚至传出了可能破产的消息。

面对生死存亡的危机，蔚来迅速启动了一系列自救措施。首先，公司在2019年进行了大规模的组织架构调整，裁员比例高达20%，同时暂停了部分非核心业务的扩张计划。其次，蔚来积极寻求外部资金支持，先后与北京亦庄国投、浙江湖州市吴兴区等地方政府洽谈融资事宜。最关键的是，2020年4月，蔚来与合肥市政府达成战略合作协议，合肥市建设投资控股等战略投资者向蔚来中国投资70亿元人民币，这笔救命钱让蔚来成功度过了最危险的时刻，然而，谁也没有想到，这只是蔚来与做空机构交锋的开始。

估值泡沫论战，股价先抑后扬

重振旗鼓后，蔚来又迎来了第二次危机。2020年11月，香橼资本（Citron Research）发布了一份措辞严厉的报告，直指蔚来股价存在严重泡沫。这份报告发布时，蔚来股价正处于历史高位，市值一度超过宝马、通用等传统汽车巨头。香橼在报告中列举了大量数据对比，指出蔚来当时年交付量不足5万辆，而宝马的年销量超过200万辆；蔚来的市值却达到宝马的1.5倍。报告认为，这样的估值已经完全脱离了基本面。

报告还强调了一个蔚来即将面临的一个重大威胁，即特斯拉Model Y将在2021年初实现国产化。香橼通过供应链调研发现，Model Y的国产化成本比预期更低，预计起售价可能下探至30万元以内，这将直接冲击蔚来ES6和EC6的主力市场，报告预测，Model Y国产后，蔚来的市场份额可能会被抢占20%以上。

这份报告发布当天，蔚来股价应声下跌7.35%，成交量创下历史新高。但令人意外的是，这次做空的影响并未持续太久。在随后的两个月里，蔚来股价不仅完全收复失地，更在2021年1月创下66.99美元的历史新高。

这一戏剧性反转的背后有几个关键因素。首先，蔚来在2020年12月举办的NIO Day上发布了首款轿车ET7，其搭载的固态电池技术和自动驾驶系统获得市场高度认可；其次，蔚来当月交付量首次突破7000辆，创下历史新高；最重要的是，华尔街多家机构发布看多报告，认为中国新能源汽车市场的增长潜力被严重低估。

蔚来管理层也采取了一系列措施来稳定投资者信心。李斌在多个场合强调，蔚来的目标不是要做“中国的特斯拉”，而是要打造一个以用户为中心的高端品牌。公司加速了第二代换电站的部署，将换电时间缩短至5分钟以内，进一步强化了差异化竞争优势。此外，蔚来还宣布将进入欧洲市场，这些战略举措有效对冲了做空报告带来的负面影响，这场漂亮的翻身仗让投资者见识到了蔚来的韧性。

财务造假风波，惊险过关

好景不长，在蔚来对市场充满期待之时，又一场风波敲开了蔚来的大门。2021年2月，做空机构灰熊研究（Grizzly Research）发布了一份长达30页的做空报告，对蔚来的财务状况提出严重质疑。报告的核心指控集中在蔚来与武汉蔚能的关联交易上。武汉蔚能是蔚来在2020年8月成立的电池资产管理公司，负责运营BaaS（Battery as a Service）业务。灰熊通过分析财报发现，蔚来在2020年第四季度向武汉蔚能销售了高达7.2万块电池，但当季蔚来实际交付量仅为1.7万辆，这意味着蔚来可能通过超额销售电池来提前确认收入。

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报告还揭露了一个更引人关注的细节：蔚来创始人李斌将个人持有的5000万股公司股票（当时价值约13亿美元）质押给瑞银集团获取贷款，但这一重要信息并未在财报中充分披露。更令市场担忧的是，报告指出李斌与瑞幸咖啡造假案的关键人物刘二海关系密切，两人共同投资了多家企业。这些关联都给蔚来的公司治理蒙上了阴影。

报告发布当天，蔚来股价下跌5.5%，成交量放大至平日的三倍。但转折出现在第二天，摩根士丹利、花旗等多家投行发布反驳报告，认为灰熊对BaaS业务模式存在误解。摩根士丹利指出，电池销售数量与车辆交付量的差异是因为BaaS模式下电池作为独立资产需要提前储备。花旗的分析师则强调，李斌的股票质押属于常见的融资安排，不应过度解读。

蔚来官方也迅速做出回应。公司在2月3日发布详细澄清公告，解释武汉蔚能的运营模式：为确保BaaS用户体验，公司需要保持一定的电池库存，这解释了销售数量与交付量的差异。李斌本人也罕见地接受媒体采访，表示股票质押融资主要用于支持蔚来中国的运营发展，并承诺会加强信息披露透明度。这些应对措施逐渐平息了市场疑虑，到2月中旬，蔚来股价已基本恢复至做空前的水平。

隐蔽债务疑云，中东资本救场

时隔三年，阴霾又至。匿名分析在2024年3月发布了一份针对蔚来的最新做空报告，这次将矛头指向了公司的表外融资和销量真实性。报告指出，蔚来可能通过武汉蔚能等关联方隐藏了高达120亿元的债务。这些债务没有体现在公司资产负债表上，但通过复杂的交易结构，蔚来实际上仍需要承担最终偿付责任。报告详细追踪了武汉蔚能的融资路径，发现其发行的多期ABS（资产支持证券）都存在蔚来暗地担保的迹象。

更令人震惊的是，报告对蔚来的销量数据提出质疑。通过对比上险量数据和公司公布的交付量，发现2023年第四季度存在约3000辆的差异。报告推测，蔚来可能通过向关联方“压货”的方式来虚增销量。这些指控正值蔚来公布2023年财报之际，数据显示公司全年亏损扩大至207亿元，现金储备较年初减少30%。

这份报告引发了市场的恐慌性抛售，蔚来股价在3月18日周一开盘即暴跌10%，创下近两年新低。但危机很快出现转机。3月20日，蔚来突然宣布与阿布扎比投资机构CYVN达成协议，后者将追加30亿美元投资。这笔资金注入犹如及时雨，立即稳定了市场情绪。与此同时，蔚来采取了三项关键措施：第一，聘请第三方审计机构对销量数据进行核查；第二，简化BaaS业务结构，将部分电池资产转回表内；第三，宣布推迟欧洲市场的扩张计划，集中资源保障核心业务。

这次危机也促使蔚来对商业模式进行深刻反思。在4月的分析师会议上，李斌首次明确提出“效率优先”的新战略，表示将严格控制资本开支，目标是2024年将亏损缩减50%。这些举措虽然来得有些晚，但总算让投资者看到了管理层转变的决心。到2024年5月，蔚来股价已从最低点反弹超过30%，但能否持续复苏，还要看其盈利能力的实质性改善。

纵观这四次做空危机，我们看到的不仅是一家新能源汽车企业的成长阵痛，更是一个中国品牌在国际资本市场中不断成熟的过程。从最初的被动挨打到后来的主动应对，蔚来的经历为其他中国企业提供了宝贵的经验。

图源：蔚来

未来，随着公司战略调整的深入推进，蔚来能否彻底摆脱做空阴霾，实现可持续发展，让我们拭目以待。

[引用]

① 蔚来汽遭香橼做空！股价大跌7.74%，距离“腰斩”还有多远？.新浪财经.2020-11-16

② 香橼做空未来报告细节：相对估值是特斯拉2倍 股价应“腰斩”.新浪财经.2020-11-14

③ 蔚来公司2024年交付新车221970台 同比增长38.7%.汽车之家.2025-01-01

④ 蔚来2024年财报：交付超22万台/营收657.3亿元 2025年多款新车上市.汽车之家.2025-03-21

⑤ “中国特斯拉”蔚来面临做空风险 交付能力存疑.信网.2018-09-25

⑥ 上市后收到华尔街做空报告，“出行教父”李斌赌蔚来.新京报汽车周刊.2018-09-20

⑦ 蔚来汽车遭灰熊做空，到底发生了什么？.知乎.2022-06-30

⑧ 如何看待蔚来被Grizzly Research做空，疑似使用关联公司提前确认baas收入？.知乎.2020-06-30